M&A （合併　買収）　ニュースはこう読め

（ニュースの概要）
富士通と独シーメンスは欧州でのコンピューター合弁会社を富士通の完全子会社にする方向で調整に入った。富士通はシーメンスが保有する五〇％の株式すべてを買い取る方針を伝えており、年内の合意を目指す。海外部門の収益力強化が急務の富士通は経営権を完全に握り事業の再構築を加速。採算が悪化している個人向けパソコンから撤退し高収益の企業向けに特化するなど、欧州事業の見直しを進める。

2008/09/24, , 日本経済新聞　朝刊, 1ページ

（解説）
両社は一九九九年十月、オランダに「富士通シーメンスコンピューターズ」を設立した。この合弁会社『富士通・シーメンス・コンピューターズ』は、富士通の欧州現地法人『富士通コンピューターズ・ヨーロッパ (Fujitsu Computers Europe Ltd.)』(売上げ：約20億ユーロ、従業員：約1,600 人) と、シーメンスのコンピュータ部門『Siemens Computer Systems』(売上：約40億ユーロ、従業員：約8,000人) の開発・製造・マーケティングを統合して設立した。富士通、シーメンスの持株比率は共に 50％で、両社から同数の取締役が任命されるという典型的な合弁会社（JV)だ。このJV設立前に両社は２０年以上の協力関係にあり、さらに１９９９年に広範囲な提携で合意をし、その合意の一環として設立された会社が富士通シーメンスコンピューターズである。
当初の予定では、パーソナルコンピュータ・IA(Intel Architecture)サーバ・UNIXサーバ・大型汎用機を合わせた世界市場において、富士通とシーメンスを合わせて第5位の売上げだったものを、この提携により、世界のトップ3を目指すといっていた。
売上が当初６０ユーロだったものが、直近では６６億ユーロ。１０％の伸びではあるが、設立から１０年が経過しようとしているこの段階で１０％の伸びは、当初の計画通りではなかったものと想像できる。
PCに関していえば、世界シェアはHP、Dellの２強にLenovo、Acerが続き東芝が５位、という状況のようである。おそらく、富士通シーメンス、ソニー、Appleで６位を争うという状況であろう。サーバや大型汎用機を合わせればもう少し順位は上がりそうだ。

（疑問1）
シーメンス撤退の背景は？

（ニュースはこう読め）
JV設立時にはシーメンスの売上が４０億ユーロであり、富士通の売上２０億ユーロの倍の規模であった。この規模の差で５０％－５０％のJVを設立したということは、シーメンスの事業における利益率が低いことを意味する。そうでなければ、５０－５０にならない。シーメンスとしては利益率が（当時から）低かったコンピュータ部門を利益率が高い富士通との合弁化によって改善することを狙ったのであろう。
設立から１０年という節目において、コンピュータ事業から撤退するということは最近のシーメンスの動きを見ていれば自然に見える。２００５年に携帯電話事業を売却したことをはじめ、電子製品市場から徐々に撤退を始めて、タービンや鉄道車両やオートメーション設備などの工業製品の生産に重点をシフトさせてきている。合弁会社設立後も著しい伸びを達成することもなかったため、撤退は当然の流れといえる。

（疑問２）
富士通による買収の背景は？

（ニュースはこう読め）
富士通にとってはコンピュータ事業が本業であり、シーメンスにとってのコンピュータ事業と、富士通にとってのコンピュータ事業はその意味合いが全く違う。富士通にとって世界シェアを維持するためにもヨーロッパという大きな市場からの撤退はその選択肢にはないはずだ。富士通の連結売上は５兆３０００億円であり、そのうちヨーロッパでの売上は７６９９億円とアメリカにおける４６９９億円よりも３０００億円多い。また、富士通シーメンスは５０－５０の合弁会社であり、連結子会社ではない。連結子会社ではないという意味は、連結売上高に富士通シーメンスの売上６６億ユーロ（１５４円換算で、１兆１６４億円）は含まれていない（利益のうち出資比率部分、すなわち５０％は連結利益に反映されている）。
利益面では、ヨーロッパとアメリカで完全に逆転する。ヨーロッパにおける営業利益７億円に対しアメリカは９２億円。ヨーロッパの利益率の低さ（０．０９％！）が目立つ。富士通シーメンスもかなり低いが税引き前利益率で１．５％だ。アメリカの営業利益率は２％。
記事によれば利益率の低い個人向けパソコンから撤退する方向であり、それによって、１．５％の利益率がアメリカ並みの２％にはなるだろう。さらに合弁会社特有の意思決定スピードの遅さが解消されることによる伸びは期待できる。

（疑問３）
株式売買価格に２倍の乖離がある。なぜか？

（ニュースはこう読め）
富士通の買取希望価格は５億ユーロ、シーメンスの売却希望価格は１０億ユーロと報道されている。税引き前利益で１億ユーロの会社であり、５０％の株式を買い取るための価格としては、５億ユーロでは利益の１０倍（１億ユーロの利益の５０％で５０００万ユーロ。これを５万ユーロで買い取れば１０倍）。１０億ユーロでは利益の２０倍になる。
富士通のPERを見ると約２０倍である。つまり税引き後利益の２０倍ということであり、税引き前利益の２０倍を要求するシーメンスの価格は高すぎるように見える。足元をみられているかもしれない。個人的には利益率（と成長率）の低いビジネスであれば５億ユーロでも高いと思う。
また、個人向けパソコン事業の売却金額にも影響されるだろう。これが仮にDellなどに高く売れれば、株式の買い取り価格にも反映される。１０億ユーロはそれを高めに見込んだ金額かもしれない。