M&A （合併　買収）　ニュースはこう読め

（ニュースの概要）
親会社と子会社がともに株式を上場する「親子上場」の企業数が二〇〇八年三月末で四百一となり、四年ぶりに減少したことがわかった。グループの一体性を強めるために、完全子会社化で上場を廃止する事例が増えているためだ。親会社以外の少数株主の意見が経営に反映しにくいなど、海外投資家や東京証券取引所が親子上場に批判的な見方を強めていることが背景にある。（2008年5月21日　日経朝刊　19ページ）

（解説）
親子上場とは、上場会社がその子会社を上場させることで、記憶に新しいところでは、ソニーがソニーフィナンシャルホールディングスを2007年10月に上場させた。上場後もソニーは親会社として、過半数の株式を保有している。子会社を上場させる意図（あるいはメリット）としては、子会社の知名度向上や、自立の促進、親会社が株式売却益を得ることなどがあげられる。上場会社というのはステータスでもあり、会社経営者（社長）としては、子会社の社長よりは上場会社の社長のほうがステータスは高いと感じられるし、それは従業員にとっても同じ気持ちはあるだろう。上場企業はおおよそ4000社程度あるので、10社に1社は子会社上場といえる。海外では子会社を上場させるときには、その支配権も手放し、完全に切り離すことが一般的である。親子関係を維持したまま上場させることは少ない。

（疑問1）なぜ親子上場に対して、投資家（特に海外）からの批判が多いのか？

(ニュースはこう読め)
例えば、親子会社間で取引がある場合、親会社に有利な取引条件で合意する可能性は高い。子会社の取締役としては、その任命権が親会社にあるのだから当然とも言える。そういった場合、子会社は本来もう少し利益を稼げるはずが、より少ない利益しか稼げなくなってしまう。上場子会社に投資をしている少数株主（親会社以外の株主）にとっては、配当利益、またはキャピタルゲインの可能性が減ってしまう。子会社に多額の利益が計上されることが予想されれば、親会社としてはそれをできる限り多く親会社に配分されるような仕組を考えるのではないか。少なくとも、そういう余地があると、疑問をもたれてしまう。
１００％子会社であれば、少数株主が存在しないので、このような利益の対立は発生しない。また、支配株主が存在しなければ、このような圧力はかからない。

（疑問2）なぜ完全子会社化が増えているのか？

(ニュースはこう読め)
投資家からの批判が増えているのもその一因である。しかし理由はそれだけではない。連結決算(子会社も合算した決算)が主流となった現在では、子会社に少数株主が存在することにより、子会社の利益の一部が子会社の少数株主に流出するデメリットが生じる。つまり、子会社が10億円稼いだとしても、親会社が６０％しか支配していなければ、そのうちの4億円は親会社の外に流出する。(連結決算においては、配当するか否かは関係ない)。今後子会社が急成長することが見込まれていれば、流出金額はより大きくなる。その様な点を考えると、子会社の利益を１００％取り込むために、１００％子会社化し、非上場化することは、親会社にとっても経済合理性にかなった選択なのである。

(ニュースの概要）

上場会社が株主への利益配分を拡大している。利益を溜め込む一方だった日本企業の財務運営が転機に来た。(２００８年５月２６日　日経朝刊１面）

(解説）

記事によると配当と自社株買いを合計した株主への総配分は２００７年度、１２兆円と過去最高を更新し、純利益(２５兆２０００億円）の５割程度ということになる。背景としては、６期連続の増益で手元資金が潤沢であることが指摘されている。

さて、会社は誰のものかということを考えると究極的には株主のものであるから、会社を運営してい余ったお金(要するに利益）は株主に還元されるべきものである。実は株主というのは利益を受け取る優先順位が最も低い。会社の売上から得られた資金はまず、仕入先、従業員に支払われ、その次に借金の返済と利息の支払いとして銀行に支払われ、あまった利益のおおよそ半分は政府に税金として支払われ、その後の余った資金はようやく株主に還元される。しかしながら、これまでは企業の内部留保(つまり資金を会社に溜め込むこと）が優先されていた。これは、設備投資をして将来の成長のために必要である限りにおいて正しい。会社が成長するためには新規投資が必要であり、その資金は、増資をするか借り入れをするか過去の利益を使うかの３択しかないからである。

これまでお金を溜め込んできた日本企業であるが、さすがに６期連続の増益でこれ以上溜め込む必要性に乏しいと判断する企業が増えたのか、株主に配分する比率を増やす企業が増えてきたようだ。

(疑問１)

記事によると資本効率を追求、自己資本利益率（ROE)の改善を狙うという。なぜ株主配分を増やすと資本効率が改善するのか？

(ニュースはこう読め）

同じ１０億円の利益を上げている会社が２社あるとする。１社は自己資本が１００億円、もう一社は自己資本が１０００億円だとすると、どちらの会社の資本効率が高いだろうか？ROEとは利益を自己資本で割った比率である。この例で行けば、前者は10/100=10% 後者は10/1000=1%であり、前者のほうが効率が良い。

株式投資などでもこのROEが高い会社は評価される。つまり株価(正確には時価総額）が高い。

さて、あなたが会社経営者であればROEを高めるためにどのような手段をとるべきか。ひとつは当然利益を増やすことである。これはどの経営者でも毎日考えていることだろう。もうひとつの方法は自己資本を減らすことである。計算式を見ればわかるとおり、自己資本を減らせばROEは高まる。自己資本を減らすために株主に還元する。結果として株価も上がるということにもつながるのである。

(余談であるが、配当をすると理論的には、その分株価は下がり、株主にとっては損も得もしない。興味のある方は、Financeの教科書を参考にして欲しい。トラックバックをいただければ、参考書をお教えします。自社株買いをして償却すれば、理論的には株価は上がります。）

(疑問２)

記事には書いていないが、株主配分を増やす背景には買収防衛策の意味合いもある。なぜか？

(ニュースはこう読め）

疑問１でコメントしたとおり、株主配分を増やすことによって資本効率が上がり、株価も上がる。企業買収のターゲットとなる会社は、資本効率が悪い会社である。つまり、株価上昇の余地が大きい会社が狙われる。なぜか。それは、資金を溜め込み、設備投資もせず、成長も見込めない(かといって経営状態が悪く倒産の可能性が高いということもない）会社の株を買い、自社株買いや配当金の増額を要求すれば、株価が上がる余地が大きいからである。

資本効率がよく、すでに株価も高く、株主に配当する原資に乏しい会社の株を買っても株価上昇の余地は小さいのである。

株主配分が低かったことはこれまで株主が軽視されていたことの証拠である。敵対的買収が１００％正しいとは思わないが、株主配分を低いままに放置していた会社の経営者が正しい経営者であるともいえない。そのような経営者に対して、きちんと株主にも報いるような経営を求めるということは株主としても正当な行為である。問題は、その言い方、やり方である。一般株主も敵対的買収が悪であるという偏見は捨て、何が正しいのかを見極める目を持つように心がければ、経営者の意識も変わり、日本の会社の経営も変わってくるだろう。

(ニュースの概要)
三井物産子会社で東証一部上場のテレパークと、三菱商事・住友商事が折半出資するエム・エス・コミュニケーションズ（東京・新宿）の携帯電話販売二社は二十二日、十月一日に合併すると正式発表した。業界一、二位の合併で誕生する新会社「ティーガイア」は携帯電話機の販売シェアが約一六％。二〇一二年三月期をめどに売上高一兆円を目指す。
　テレパークを存続会社とする対等合併で、エム・エス株一株に対してテレパーク株二十一・九株を割り当てる。合併前にテレパークは三井物産、エム・エスは三菱商事と住商から自社株買いを実施し、最終的に三商社が新会社に各二二・八％を出資する形とする。
（2008/05/23, 日本経済新聞　朝刊, 15ページ）

(解説)
業界1位と2位の合併である。1位のテレパークは上場していて2位のエム・エス・コミュニケーションズは非上場であるが、IR情報に掲載されている最近3年間の業績によると売上では負けるものの、利益面ではMSコミュニケーションズのほうが勝っている(平成20年3月期のテレパーク営業利益は73億円に対し、MSの営業利益は83億円)。
合併の背景には携帯電話市場が飽和しつつしていることがある。両社の重複部門を整理し、効率化を高め、また仕入先である携帯電話会社との取引条件を有利にする狙いも見える。(この点に関しては、両社合わせたシェアが１５％では、取引条件は有利にならないとテレパークの宮崎社長はコメントしている。)
株主が大手商社(テレパークは三井物産の子会社、MSは三菱商事と住友商事の合弁会社)であることも、合併がスムースに進んだ背景にあるのではないか。

(疑問1)　記事によると、対等合併であると書いてあるが、一体何が対等なのか？対等合併って何？

(ここがポイント)
そもそも合併とは、2つの法人がひとつになることであるが、それはつまり、どちらかが存続しどちらかが消滅するということでもある。その際に、消滅する会社の株式を持っている人（つまり株主）は、かわりに存続会社の株式を受け取る。この例で言えば、MSの株主である三菱商事と住友商事は、存続会社であるテレパークの株式を受け取ることになる。
対等合併とは、俗語であり正確な定義はない。一般的には(インターネットなどで調べてみると)、A社株1株にB社株1株を割り当てることを言う、などと書かれていることも多い。その他、取締役比率(新会社の取締役の数)、社名、本社所在地、などを分け合うことも多いようだ。

IR情報によると、合併比率は１：２１．９。つまり、MS株1株に対して、テレパーク株式21.9株が割り当てられる。これのどこが対等なのか？実は、時価総額がほぼ対等になっているのである。テレパークの発行済み株式総数は329,554株。MSコミュニケーションズの発行済み株式総数は14,760株。MS　1株にテレパーク21.9株が割り当てられるので、14,760×21.9＝323,244株。テレパークの既存株式数とほぼ同数である。
テレパークの株価を10万円とすると、テレパークの時価総額は329億円という評価。MSコミュニケーションズは323億円という評価。だということがわかる。

取締役の構成を見ると常勤取締役が5名で、会長、副社長がMSから、社長、副社長、専務がテレパークからという構成で、テレパークが多い。

本社所在地は未定ながら、東京都文京区で選定中と書いてあり、テレパークの現在の本社に近い。

存続会社もテレパーク。新社名は、全く新しいティーガイヤとなった。

こうやって見ていくと、上場会社で業界1位のテレパークがやや主導権をもっているようにも見える。

(疑問2)　本合併にあわせて自社株買いを実施している。テレパークは、三井物産からの株式取得を想定して、50,673株の自己株式の公開買付を実施する。公開買付価格は、直近の平均株価から７％ディスカウントした96,000円に設定されている。なぜディスカウントするのか？

(ここがポイント)
公開買付においては、通常プレミアムをつけるものであると想像するのではないか？敵対的買収であれば間違いなくプレミアムをつけるし(そうでなければ、株式を買い集められない)、上場子会社の完全子会社化を前提とした公開買付であってもプレミアムをつける（そうでなければ、少数株主が著しく不利であり訴訟の可能性がある）。

（ニュースの概略）
日本ビクターとケンウッドは2008年10月1日付けで共同持ち株会社を設立し、経営統合することを正式に発表した。この計画は2007年6月に松下と合意した内容に沿ったものである。
統合比率もあわせて公表され、ビクター株式1株に対して新会社株式2株、ケンウッド株式1株に対して新会社株式１株が割り当てられる。この発表を受けて、5月13日の株価はビクターが三十六円安の二百四十九円。それに対しケンウッドの終値は前日比七円安の百二十六円。移転比率に比べて割高だったビクターが大きく値下がりした。交換比率が発表されたので、株価がサヤ寄せすることは当然であるが、結果的に両社とも下がった。営業利益は3年後に4倍まで引き上げることを目指すが、統合効果を織り込むにはまだ早いという見方が大勢を占めたためである。

（統合の内容）
まず、統合の具体的な内容およびその効果について検証してみる。ステップ1として、2007年3月期の営業赤字から2008年3月期の営業黒字化への改革を断行した。具体的には2007年10月に早期退職1399人、事業譲渡、撤退も含めた構造改革が寄与し、通期での黒字化を達成した。また、2009年3月期も増益を見込んでいる。さらに、スパークスとケンウッドからの資金援助と経営支援を受けており、これも改革を後押ししているものと思われる。次のステップとして、共通事業での協業を計画している。2007年10月に共同開発を目的としたJ&Kテクノロジーズ（株）を設立した。ここでは、カーエレクトロニクス、ホーム／ポータブルオーディオ事業を柱として、共同開発に取り組んでいる。あわせて、両社で共同の調達活動や、OEM生産も実施、予定されている。
これらの、統合活動を経て、2008年10月に共同持ち株会社を設立することとなった。
経営統合（持ち株会社設立後）のシナジー効果として、売上シナジー300億円、コストシナジー100億円を見込んでいる。しかし、よく見るとその数字の根拠は明確ではなく、希望的観測にもとれる。例えば、共同で開発した新製品を2つのブランドで発売し、それが売上を押し上げる効果がどれほど見込めるだろうか。開発コスト削減というコストシナジーにとどまるのではないか。共同で開発することにより、革新的な製品を市場に送り出すことができれば売上シナジーも見込めるはずであるが、未知数である。2つの組織で摩擦が生じるなどのマイナス面もあるはずで、経営者が描いているほどばら色の計画ではないというのが、市場関係者の見方であり、経営統合発表後の株価であろう。

（会計面の影響）
プレスリリースによると、“本株式移転は企業会計基準における「取得」に該当し、パーチェス法を適用することになるため、共同持株会社の連結貸借対照表において「負ののれん」の計上が見込まれ、その償却にともなって営業外収益が増加する見込みです。これにより、当期純利益やROEなどが増加する見込み”である。

（今日の解説）
疑問１）負ののれんとは？
負ののれんとは、企業を買収した対価よりも、買収された企業の純資産のほうが多い場合に発生する差額のことである。例えば、純資産額100億円の企業を80億円で買収した場合には、20億円の負ののれんが発生する。（これに対し、純資産額100億円の企業を120億円で買収した場合には、20億円ののれんが発生する。通常は買収プレミアムを支払って買収するのであるから、正ののれんが発生する。）

疑問2）なぜ正ではなく負ののれんが発生するのか？
では、2社の純資産額と時価総額を見てみよう。
ケンウッド　
時価総額　43,735百万円　（2008年5月20日）　
純資産（自己資本）　29,925百万円　（2008年3月末）
日本ビクター
時価総額　84,328百万円　（2008年5月20日）
純資産（自己資本）　111,746百万円　（2008年3月末）
時価総額と純資産額の比率をPBRというが、ケンウッドの1.46倍に対し日本ビクターは0.75倍である。つまり、ケンウッドは日本ビクターを84,328百万円で買収し、それによって得られる純資産（資産－負債）は111,746百万円であるから、この差額（利益）が、負ののれんとなるのである。通常のPBRは１以上であることが多いが、ビクターの場合には赤字決算でもありPBRが１以下であった。こうした企業を取得すると買収金額よりも多くの純資産を得られる。この差額（つまり利益）は負ののれんとしてバランスシートに計上され、今後数年間にわたって（20年以下と定められている）、営業外収益に計上されるのである。

丸三証券が新たな敵対的買収防衛策を導入する（2008年5月15日　日経朝刊）。

これまでの一般的な買収防衛策では、一般株主には新株予約権を発行し、敵対的買収者に対しては新株予約権の代わりに金銭を支払うというものであり、持ち株比率を下げながらも敵対的買収社の経済的な不利益には配慮するというものであった。実際にスティールパートナーズは、新株予約権のブルドックによる買取と保有株式の完全売却をあわせて、十数億円の利益を上げたと報じられている。
（http://news.goo.ne.jp/article/sankei/business/m20080419004.html?C=S）
スティールパートナーズは、裁判では負けたが、経済的には勝利したともいえる。反対にブルドックソースは裁判でその主張は認められたものの、新株引受権の取得に関わる支払額21億円と公開買付対応費用6億円が特別損失に計上され、2008年3月期の純利益は19億円のマイナス（赤字）となった。

ここでの問題点は、2つある。ひとつは、この買収防衛策によって、スティールパートナーズは、その当初の目的である経済的利益を得るという目的を十分に果たせていること。（その代償として、グリーンメーラーというレッテルを貼られて、今後の投資活動にマイナスの影響を与えることが考えられるが、その議論は今回のテーマと直接関係はないため、省略。）
もうひとつは、彼らに経済的利益を与え、その結果として経済的な損失をこうむったのはブルドックソースであり、最終的にはブルドックソースの株主であること。

つまり、ブルドックソース型の買収防衛策が発動されれば、既存株主は経済的な損失をこうむることになり、これを防ぐ方法が、丸三証券型の買収防衛策である。つまり、この新方式によれば、丸三証券は大規模買付行為者（敵対的買収者）に対して金銭を払う必要がないため、会社の財産の流出は免れる。その一方で、敵対的買収者側には別の問題が発生する。すなわち持ち株比率が強制的に下げられる上、市場での持ち株の売却をしない限り、新株引受権を得られず、そのまま株式の保有を続けると株式の希薄化に伴う株価の下落により、経済的にも損失をこうむる結果となる。ブルドックソース型では、持ち株比率は減少しても経済的損失をこうむることはないスキームであった。丸三証券型では、大規模買付行為者は、市場株価の変動によって、経済的に大きな損失をこうむる可能性を含んでいる。

果たして、このようなスキームが実際に発動された場合には、裁判所はどのような判決を下すのであろうか、非常に興味深い。

M&Aのニュースは、ほとんど毎日報道されているが、一般の人にはわかりにくいのではないだろうか？専門用語も多いし、ニュースとして大きく取り上げられるのは、敵対的買収ばかりで、あれでは誤解されやすい。

例えば、ブルドックソースに対する敵対的買収の件でも、多くの人は日本人対外人の戦い、あるいは、資金に物を言わせる投資家に対する反感、という捕らえ方が多いのではないか。

あの件では、結局スティールパートナーズが利益を得て、ブルドックソースの一般株主が損をした構図になっているが、果たしてその事実をどれだけの人がどの程度認識しているだろうか。ブルドックソースが外人から守られて良かった、という浪花節的な感情が大きく支配しているようにも感じられる。

このような誤解を解くためにも、もう少しわかりやすいM&Aの解説は必須である。このブログでは、一般の会計理論や、ファイナンス理論を知らない人がM&Aを誤解しないような解説をお送りする予定である。

筆者は公認会計士として、M&Aの実務に携わってきている。この経験を生かし、少しでも世間一般のM&Aに対する誤解を減らし、皆さんの理解度を高めてもらいたいと願っている。

会計、ファイナンス理論を突き詰めると奥が深いし、正確に書くとわかりにくい。このブログでは、わかりやすさを優先して、皆さんに親しみやすい内容を届けたい。